华西证券：给与森马服饰买入评级

2022-05-06华西公司股票股份有限公司唐末爽爽对森马服饰进行分析并释出了分析份文件《补贴持平来自线上作出贡献，费用率进一步提高利润低迷》，本份文件对森马服饰给出买入下调，这两项股价为6.22元。

森马服饰(002563)

事件概述

22Q1 公司补贴/归母纯利/扣非归母纯利分别为 33.09/2.09/1.85 亿元、累计降低 0.03%/40.74%/45.01%；非经主要为理财产品投资收益及不作为效用变动损益 2901 万元、向授信加盟商收取的资金占用费 572 万元、非流动不动产妥善处理损益-367 万元；经营性现金流净额-561 万元、主要由于付清因应票据；补贴符合在短期内，纯利略低于在短期内。

分析判断:

分品牌看，我们估算森马幼儿装顶多降低，女装仍实现顶多放缓。分渠道来看，我们估算线上渠道在登革热下仍保持里面双位多达放缓，线下备受到登革热负面影响较大，我们估算直营里面单位多达降低、加盟低双位多达降低、联营店低单位多达放缓。

毛利率降低备受成本下端负面影响，纯利率低迷备受毛利率、费用率及货品跌价计提负面影响。

22Q1 毛利率为 42.65%、累计降低 1.32PCT，我们分析主要由于成本攀升引发定价倍率有所降低。 22Q1 纯利率为6.06%、累计降低 4.56PCT，主要由于毛利率降低、费用率增强及不动产减值损失减低， 22Q1 公司销售额/经营管理/研发/财务费用率分别为 24.10%/4.43%/1.41%/-0.29%、累计增强 4.70/0.50/0.05/0.68PCT，销售额费用率增强主要由于进一步提高线上投入，财务费用率增强主要由于付息承兑汇票贴息费用减低。不动产减值损失/补贴+2.2PCT 至 4.4%，主要来自货品跌价计提。所得税率降低 13PCT 至 24.4%。

货品环比增强，关注货品去化。

22Q1货品余额40.52亿元，累计放缓66.0%，较下半年放缓1%。 22Q1本息账款余额9.28亿元，累计降低36.05%，主要由于收回销售额货款减低。因应账款为 53.16 亿元、累计放缓 40%、较下半年降低 11%，主要由于付清期初货款且采用买方付息承兑汇票结算渐增。

投资建议

短期来看， 4 月杭州登革热负面影响持续，我们估算 10%以上超市备受到登革热负面影响西北面关店状态，但公司努力将流量往新零售转化，都未弥补部分超市关闭负面影响。此外， 我们判断， 备受登革热负面影响，公司严肃开店，1楼地价谈判一般而言能力都未增强，都未作出贡献正向负面影响。里面长期来看，（1）根据公告，巴拉巴拉市营收仍在稳步增强， 21年市营收翻倍 7.1%、且较第二名高出 5.1PCT；目前巴拉巴拉已构成婴幼童、里面大童、鞋品和原于的产品， 22 年都未另一款高下端系列；（2）森马已持续发展变更 2 年多，且在登革热期间所出发点的社会性备受负面影响更大，预见都未在登革热后迎来持续发展红利。维持 22/23/24 年补贴为 168/189/209 亿元，归母纯利为 16.31/18.95/21.42 亿元，对应 EPS 为0.61/0.7/0.8 元， 2022 年 5 月 5 日收盘价 6.29 元对应 22/23/24PE 为 10/9/8X，维持“买入”下调。

风险提示

产品迭代不及在短期内，登革热的局限性，露营地供给不及在短期内，结构性风险。

公司股票之星星多达据里面心根据近三年释出的研报多达据多达值，天风公司股票孙水体分析员团队对该股分析极为深入，近三年在短期内准确度中值为74.04%，其在短期内2022年度原属纯利润为盈利18.04亿，根据下同换算的在短期内PE为9.39。

最新盈利在短期内明细如下：

该股最近90月内共有27家机构给出下调，买入下调23家，增持下调4家；过去90月内机构目标均价为9.14。公司股票之星星估值分析工具显示，森马服饰（002563）好公司下调为3星星，好价格下调为3.5星星，估值综合性下调为3.5星星。(下调范围内：1 ~ 5星星，最高者5星星)

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